央行對沖成本被曝超萬億 專家稱不該瞞下去了 

　　《第一財經日報》網絡版 

　　2011-05-16 存款準備金率再調高、3年期央票重啟，在近日央行同時動用這兩大貨幣工具的背景下，其對沖外匯占款的巨大成本，正在浮出水面。 

　　《第一財經日報》記者通過查詢公開資料后計算發現，2003年至2010年底央行對沖外匯占款的成本累計規模為.6億元。 

　　北京大學國家發展研究院黃益平教授對本報記者表示，這一計算的意義在于，提醒外界外匯市場干預和外匯占款對沖機制是有財務成本的，這一財務成本可能影響央行的資產負債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實施，巨額對沖成本也昭示著當前模式的不可持續。 

　　一位不愿透露姓名的貨幣金融學者對記者指出，央行外匯資產的收益，應該能夠覆蓋該對沖成本。但央行可能通過擴大負債，也就是通過貨幣發行的機制，承擔了這一巨額外匯占款對沖成本，即因此放大了基礎貨幣和廣義貨幣供應量M2，而這會增加通脹壓力。 

　　巨額成本的承擔機制究竟如何，央行是否因為對沖成本因素而對其他政策工具產生外溢性影響等問題，則有待進一步明確。 

　　對沖成本累計已超萬億 

　　根據央行公布的數據，外匯占款規模已經從2002年底的2.3萬億元增加到2010年底的22.58萬億元。 

　　記者測算了2003年至2010年底的央行對沖外匯占款成本，該部分成本主要由兩部分支出組成。即2003年開始，央行發行央票的利息支出，以及2003年至今央行上調存款準備金率發生的利息支出。 

　　計算顯示，2003年4月發行第一筆央票到2010年底，央行累計發行833期央票，將每期的利息支出累加計算，央行需要為央票支付利息規模為7436.5億元。其中，截至2010年底，已經全部到期的央行票據，央行已經完成利息支付6117億元。已經發行但還沒有到期的央票，累計應付(含部分已付)利息規模為1319.5億元。 

　　提高存款準備金率是央行對沖外匯占款的另一個主要機制。2003年9月，央行將銀行體系存款準備金率從6%提高到7%，截至2010年底準備金率水平為18.5%(非全國性機構為16.5%)。 

　　然而，準備金凍結資金并非全部基于對沖外匯占款的目的，以2003年9月第一次上調為基點，6%以上的資金可以認為是為了對沖外匯占款。如此計算，2003年至2010年期間，6%以上的準備金凍結資金累計利息支付，按月計算并累加為3394.1億元。 

　　如此，累計央票利息支出和準備金利息支出，2003年至2010年底央行總對沖成本為.6億元。 

　　如果將全部的準備金凍結資金規模都衡量為對沖外匯占款，其間準備金利息支出總額為6632.8億元。與央票利息累加得到的利息支出規模為1.4萬億元。 

　　此外，央行通過正回購等其他工具回籠市場流動性而支出的成本并未納入測算，因此，.6億元這一對沖成本的累計計算又稍有低估。 

　　“從提供的估計方法來看，超過1萬億對沖成本的計算結果可靠。”中國社科院世界經濟與政治研究所副研究員張斌說。 

　　巨額成本如何承擔 

　　成本的測算趨于清晰，但成本的承擔機制卻不明確。 

　　事實上，央行承擔對沖成本的機制無非有以下幾個選項：外匯儲備投資收益；央行其他資產(比如再貸款)收益；央行支付、清算、征信、反洗錢等相關收入；財政承擔；貨幣發行最終承擔。 

　　但綜合來看，央行再貸款等其他資產收益，以及支付、清算等相關收入并不能覆蓋累計過萬億元的成本，而財政也并未最終承擔。 

　　“問題在于是外匯儲備投資收益承擔，還是央行通過貨幣發行來承擔。”一位不愿透露姓名的金融專家告訴記者，我國外匯儲備投資收益并不匯回結匯，而是滾入外匯儲備額繼續運營，因此，外匯儲備投資收益并沒有直接承擔對沖操作成本，但每年5%左右的外匯儲備投資收益(美元計)是可以覆蓋央行對沖外匯占款的直接成本的。 

　　這位專家告訴記者，很有可能，央行是通過貨幣發行機制，來最終承擔了累計已經超過1萬億元的對沖成本。也就是說，最終是由放大貨幣發行規模來承擔，而這會推高通脹。 

　　瑞銀證券中國區首席經濟學家汪濤則對記者表示，央行通過支付央票和準備金利息多印了鈔票，就會在總體規模上更多對沖外匯占款比例，使得總體的基礎貨幣增長保持在某一個水平上，這樣的話就不會推高通脹。 

　　張斌則對記者指出，央行承擔對沖成本，一是通過發貨幣，也就是用鑄幣稅承擔；二是通過發新債來償還利息，但發債最終也還是要靠未來的鑄幣稅償還，或是財政資金償還。“無論是鑄幣稅還是財政資金，都是公共資金，耗費了如此大的公共資金，需要認真評價政策后果。” 

　　“如果全部由央行自己承擔，那央行的資產負債表很可能持續惡化。”黃益平說。 

　　是否影響其他貨幣政策決策 

　　在巨額外匯占款對沖成本之下，央行會不會考量對沖成本，進而影響其他貨幣政策決策？ 

　　“舉個簡單的例子，如果國內利率上升，導致央票收益率提高，將導致央行對沖成本進一步增加，這會不會影響到央行加息的果斷性？我相信還沒有出現這樣的現象，但從理論上來看是有可能的。”黃益平表示。 

　　汪濤也指出，對于對沖成本的擔憂可能會推遲必要的貨幣政策收緊和加息。 

　　前述不愿透露姓名的金融專家告訴記者，央行如果考量對沖成本，最有可能的影響是有意壓縮高成本對沖方式，而加大低成本對沖方式，也就是更多通過提高存款準備金率(目前準備金利率為1.62%)的方式來回籠流動性，而減少央票的凈發行量。 

　　以全部準備金計算，準備金凍結資金比例從2006年6月的45%，上升到2010年底的77%，到2011年一季度末則達到84%，目前逼近90%。而央票未到期量的余額，已經在2008年10月達到4.8萬億的頂峰之后持續回落，2010年底降到3.7萬億元，目前則不足3萬億元。這意味著，新發行央票規模大幅低于到期央票規模。也就是說，自2008年10月以來，央票這一工具一直是資金凈投放。 

　　央行副行長胡曉煉近期則指出：“上調存款準備金率，主要是對沖外匯流入投放的新增流動性，對金融機構的正常頭寸并未造成大的影響，總體效應呈現中性。從理論和實際分析測算，存款準備金率調整未來還有相當空間。” 根據央行近日的決定，從5月18日起，再度上調存款準備金率0.5個百分點。此次上調之后，大中型金融機構存款準備金率達21%的高位。 

　　“這意味著銀行體系在分擔央行對沖成本，這將威脅到銀行的收入和運營能力。”汪濤指出，迫使商業銀行承擔對沖成本，會削弱政府推行利率市場化的地位。 

　　央行貨幣政策委員會前成員余永定在2007年的一篇論文中就曾鮮明地指出，存款準備金率的反復上升，以及持續大規模地出售低收益的央行票據，會阻礙中國銀行[3.38 0.60% ]業向完全商業化經營轉變。 

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　　徐以升：專家稱央行對沖外匯占款成本不應該瞞下去了 

　　《第一財經日報》計算顯示，央行對沖外匯占款，已經在2003年至2010年間累計為央行票據和銀行體系存款準備金(超過6%的部分)支付利息.6億元。 

　　怎么認識央行的外匯占款成本問題，以及怎么認識這一成本的承擔機制，本報記者日前采訪了北京大學國家發展研究院黃益平教授，和中國社科院世界經濟與政治研究所副研究員張斌博士。 

　　怎么看過萬億的成本規模？ 

　　第一財經日報：我們衡量了2003年至2010年底，央行每一筆央票的利息支出，以及6%以上存款準備金率所凍結資金的利息，兩者分別為7436.5億元、3394.1億元，累計對沖成本為.6億元。你認為，應該怎樣評估央行的對沖成本？ 

　　黃益平：這是一個有意思的計算，它的主要意義在于，提醒我們考慮外匯市場干預除了現在已經知道的一些宏觀問題，比如外部收支失衡、流動性泛濫、通脹壓力提高、外匯儲備增加等等之外，還有一個很具體的問題，即這種干預是有財務成本的。而這個財務成本可能影響到央行的資產負債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實施。這值得引起我們的高度關注。 

　　至于具體的成本計算數字是否準確，我在沒有具體計算之前很難直接評論。但這個計算里頭起碼有兩個問題需要考慮。第一，恐怕不能簡單地將存款準備金看作是對沖的手段，即使是6%以上部分也非完全都是。第二，既然考慮了對沖的成本，自然還要考慮外匯市場干預的收益，即外匯儲備的收益。這兩個要放在一起才能得出從財務上看干預是否合算的結論。 

　　張斌：從提供的估計方法來看，超過1萬億對沖成本的計算結果可靠。 

　　中國貨幣當局同時管住匯率和物價的秘訣，在于大規模的沖銷和不斷提高法定準備金率，這些政策的力度在其他國家沒有看到過，甚至難以想象。為什么其他國家很難做到，只有中國能做到呢？原因有很多，其中一個原因是因為其他國家沒有辦法接受沖銷操作和提高法定準備金率的巨大財務成本。 

　　從本質上看，這是公共財政成本，其他國家的政府很難埋這個單。而在中國，對沖成本雖然非常大，但非常隱蔽，而且沒有外部監督機制。 

　　時至今日，對沖成本還在不斷上升，貨幣當局的財務負擔也越來越嚴重。同時管住利率與物價，等于是掐斷了真實匯率的自發調整機制，這對于像中國這樣快速增長的經濟體非常不利，會讓資源配置嚴重失衡。 

　　即便不考慮這個影響，僅僅是從貨幣當局自身的財務負擔來看，這個成本也不得了了，不應該瞞下去了，應該盡快做出政策上的調整。 

　　巨額成本是否可持續？ 

　　日報：按你的理解，央行對沖成本的支付方式是什么，支付利息的資金來源是什么？其中：央票(貼現發行)利息的支付方式是什么，準備金利息的支付方式是什么？ 

　　張斌：我沒有看到過貨幣當局解釋這個問題。不過，從貨幣當局的資金來源看，鑄幣稅收入應該是支付利息的重要手段。 

　　貨幣當局還這筆對沖成本，應該主要有幾個途徑：其一，發貨幣，也就是用鑄幣稅來還；其二，發新債，還舊債，發債最終還是要靠未來的鑄幣稅還，或者是財政資金來還債。無論是用鑄幣稅還債，還是用稅收還債，都是用公共財政資源還債。對沖成本如此巨大，耗費了如此大的公共財政資源，需要認真評價政策后果。既要看到對沖操作在穩定方面帶來的收益，更應該看到為此付出的成本；不僅要看財政成本，還要看對資源配置扭曲帶來的更嚴重的成本。 

　　日報：綜合考慮央行資產負債表的收入、支出。收入方為外匯資產收益，支出方為對沖成本的付出。你認為央行對沖操作是整體可行的么，如果考慮貨幣匯率損益呢？ 

　　黃益平：如果國內的利率高于國外的利率，再加上人民幣相對于外幣持續升值，那么這樣的對沖(同時考慮了成本與收益)肯定是難以持續的。 

　　張斌：從央行的資產負債表看，資產方多是外幣資產，負債方多是本幣資產，雖然外匯資產名義收益率可能稍好于人民幣負債的利率，但如果人民幣升值，以人民幣計價的資產負債表會很難看。 

　　央行不是盈利部門，不能像評價普通商業機構那樣，單純用財務上指標評價央行的資產負債表。關鍵是看央行承擔的損失有多大，從保護公眾利益角度看央行是否應該承擔這些損失。 

　　日報：你認為，央行存在控制對沖成本的要求么？還是可以允許對沖成本累計規模的繼續向上擴大？ 

　　黃益平：我認為實際的對沖成本可能沒有這么大。但成本本身對對沖的可持續性顯然是個明顯的制約。 

　　張斌：對沖操作服從于國家對貨幣政策和匯率政策的調整安排。如果貨幣當局繼續面臨大規模資本流入，同時還要緊縮貨幣政策，對沖還會繼續甚至是擴大，對沖成本是個問題，但不是主要問題。 

　　另外，隨著央行票據和法定儲備金規模的不斷提高，貨幣當局的還債成本也在上升。貨幣當局代表了國家，除了可以發貨幣，還能從財政借錢，甚至可以改變游戲規則，比如降低法定準備金利率，從還債的角度看對沖操作可以持續很長時間。但持續時間越長，規模越大，公共財政的成本越大，資源配置損失越大，從得失的角度看，應該盡快減少外匯市場干預和對沖操作。 

　　央行是否有成本考慮？ 

　　日報：一般認為，在準備金率和央票兩個工具上，準備金率的成本低，央票成本高。你認為，央行是否有從成本選擇的角度考慮，傾向于認為大幅提高存準率？ 

　　張斌：不清楚。 日報：你認為，央行對沖成本巨大，與央行其他一系列宏觀決策是否有沖突，并約束了其他領域的決策？比如：因為忌憚央票利息支出上升，而維持低利率，或推遲加息，或減少加息幅度？或者，因為在存準率提高上，造成了銀行體系相對收益過少，而維持利率管制、維持壟斷利差、放緩利率市場化改革？ 

　　黃益平：對沖成本對于宏觀政策應該是有意義的。簡單地來看就是兩個問題，第一是誰彌補這個成本開支？如果全部由央行自己承擔，那央行的資產負債表很可能持續惡化。 

　　第二，它會否影響央行的貨幣政策決策。舉個簡單的例子，如果國內利率上升，可能導致央行對沖成本進一步增加，這個會不會影響央行加息的果斷性？我相信我們國家還沒有出現這樣的現象，但從理論上來看是有可能的。 

　　張斌：貨幣當局加息顧慮的原因有很多，比如防止國內外利差的進一步擴大和由此帶來的投機資本流入增加，我不知道沖銷成本是不是一個考慮因素。 

　　日報：在韓國、智利等很多國家貨幣史上，均出現過央行虧損問題，對沖成本巨大也是韓國、智利央行曾經虧損的原因之一。目前中國央行并未發布損益表。你認為對沖是否會造成中國央行虧損？ 

　　張斌：盡管不能從財務上的損益角度評價貨幣當局的政策，但至少也應該讓公眾知道這項公共政策的財務成本。可以發生虧損，但要有足夠合理的理由。 

　　日報：從國際慣例來看，你認為，中國央行是否需要增加透明度，公開損益表？ 

　　張斌：應該增加透明度，說清楚投入了多少，多大程度地改善了公眾利益，以及損益情況。 

　　日報：對沖成本如此巨大，央行應該取消外匯市場干預，允許人民幣自由浮動；還是切斷外匯儲備增長與基礎貨幣投放的關系，由財政發行類國債產品，設立外匯平準基金等等；或是其他建議？ 

　　黃益平：我的建議很清楚，就是央行停止干預外匯市場，但我也贊成后面的提法，即設立一個平準基金，保障外匯的相對穩定，但這個干預就是雙向性的，而非簡單地買。目的不是保持匯率低估，而是促進匯率相對穩定。 

　　張斌：取消外匯市場干預是終極辦法，但切斷外匯儲備增長與基礎貨幣投放的關系，也應該推進。 

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