央行對(duì)沖成本被曝超萬(wàn)億 專家稱不該瞞下去了 

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》網(wǎng)絡(luò)版 

　　2011-05-16 存款準(zhǔn)備金率再調(diào)高、3年期央票重啟，在近日央行同時(shí)動(dòng)用這兩大貨幣工具的背景下，其對(duì)沖外匯占款的巨大成本，正在浮出水面。 

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者通過(guò)查詢公開(kāi)資料后計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2003年至2010年底央行對(duì)沖外匯占款的成本累計(jì)規(guī)模為.6億元。 

　　北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院黃益平教授對(duì)本報(bào)記者表示，這一計(jì)算的意義在于，提醒外界外匯市場(chǎng)干預(yù)和外匯占款對(duì)沖機(jī)制是有財(cái)務(wù)成本的，這一財(cái)務(wù)成本可能影響央行的資產(chǎn)負(fù)債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實(shí)施，巨額對(duì)沖成本也昭示著當(dāng)前模式的不可持續(xù)。 

　　一位不愿透露姓名的貨幣金融學(xué)者對(duì)記者指出，央行外匯資產(chǎn)的收益，應(yīng)該能夠覆蓋該對(duì)沖成本。但央行可能通過(guò)擴(kuò)大負(fù)債，也就是通過(guò)貨幣發(fā)行的機(jī)制，承擔(dān)了這一巨額外匯占款對(duì)沖成本，即因此放大了基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量M2，而這會(huì)增加通脹壓力。 

　　巨額成本的承擔(dān)機(jī)制究竟如何，央行是否因?yàn)閷?duì)沖成本因素而對(duì)其他政策工具產(chǎn)生外溢性影響等問(wèn)題，則有待進(jìn)一步明確。 

　　對(duì)沖成本累計(jì)已超萬(wàn)億 

　　根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，外匯占款規(guī)模已經(jīng)從2002年底的2.3萬(wàn)億元增加到2010年底的22.58萬(wàn)億元。 

　　記者測(cè)算了2003年至2010年底的央行對(duì)沖外匯占款成本，該部分成本主要由兩部分支出組成。即2003年開(kāi)始，央行發(fā)行央票的利息支出，以及2003年至今央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率發(fā)生的利息支出。 

　　計(jì)算顯示，2003年4月發(fā)行第一筆央票到2010年底，央行累計(jì)發(fā)行833期央票，將每期的利息支出累加計(jì)算，央行需要為央票支付利息規(guī)模為7436.5億元。其中，截至2010年底，已經(jīng)全部到期的央行票據(jù)，央行已經(jīng)完成利息支付6117億元。已經(jīng)發(fā)行但還沒(méi)有到期的央票，累計(jì)應(yīng)付(含部分已付)利息規(guī)模為1319.5億元。 

　　提高存款準(zhǔn)備金率是央行對(duì)沖外匯占款的另一個(gè)主要機(jī)制。2003年9月，央行將銀行體系存款準(zhǔn)備金率從6%提高到7%，截至2010年底準(zhǔn)備金率水平為18.5%(非全國(guó)性機(jī)構(gòu)為16.5%)。 

　　然而，準(zhǔn)備金凍結(jié)資金并非全部基于對(duì)沖外匯占款的目的，以2003年9月第一次上調(diào)為基點(diǎn)，6%以上的資金可以認(rèn)為是為了對(duì)沖外匯占款。如此計(jì)算，2003年至2010年期間，6%以上的準(zhǔn)備金凍結(jié)資金累計(jì)利息支付，按月計(jì)算并累加為3394.1億元。 

　　如此，累計(jì)央票利息支出和準(zhǔn)備金利息支出，2003年至2010年底央行總對(duì)沖成本為.6億元。 

　　如果將全部的準(zhǔn)備金凍結(jié)資金規(guī)模都衡量為對(duì)沖外匯占款，其間準(zhǔn)備金利息支出總額為6632.8億元。與央票利息累加得到的利息支出規(guī)模為1.4萬(wàn)億元。 

　　此外，央行通過(guò)正回購(gòu)等其他工具回籠市場(chǎng)流動(dòng)性而支出的成本并未納入測(cè)算，因此，.6億元這一對(duì)沖成本的累計(jì)計(jì)算又稍有低估。 

　　“從提供的估計(jì)方法來(lái)看，超過(guò)1萬(wàn)億對(duì)沖成本的計(jì)算結(jié)果可靠。”中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員張斌說(shuō)。 

　　巨額成本如何承擔(dān) 

　　成本的測(cè)算趨于清晰，但成本的承擔(dān)機(jī)制卻不明確。 

　　事實(shí)上，央行承擔(dān)對(duì)沖成本的機(jī)制無(wú)非有以下幾個(gè)選項(xiàng)：外匯儲(chǔ)備投資收益；央行其他資產(chǎn)(比如再貸款)收益；央行支付、清算、征信、反洗錢等相關(guān)收入；財(cái)政承擔(dān)；貨幣發(fā)行最終承擔(dān)。 

　　但綜合來(lái)看，央行再貸款等其他資產(chǎn)收益，以及支付、清算等相關(guān)收入并不能覆蓋累計(jì)過(guò)萬(wàn)億元的成本，而財(cái)政也并未最終承擔(dān)。 

　　“問(wèn)題在于是外匯儲(chǔ)備投資收益承擔(dān)，還是央行通過(guò)貨幣發(fā)行來(lái)承擔(dān)。”一位不愿透露姓名的金融專家告訴記者，我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資收益并不匯回結(jié)匯，而是滾入外匯儲(chǔ)備額繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，因此，外匯儲(chǔ)備投資收益并沒(méi)有直接承擔(dān)對(duì)沖操作成本，但每年5%左右的外匯儲(chǔ)備投資收益(美元計(jì))是可以覆蓋央行對(duì)沖外匯占款的直接成本的。 

　　這位專家告訴記者，很有可能，央行是通過(guò)貨幣發(fā)行機(jī)制，來(lái)最終承擔(dān)了累計(jì)已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億元的對(duì)沖成本。也就是說(shuō)，最終是由放大貨幣發(fā)行規(guī)模來(lái)承擔(dān)，而這會(huì)推高通脹。 

　　瑞銀證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤則對(duì)記者表示，央行通過(guò)支付央票和準(zhǔn)備金利息多印了鈔票，就會(huì)在總體規(guī)模上更多對(duì)沖外匯占款比例，使得總體的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)保持在某一個(gè)水平上，這樣的話就不會(huì)推高通脹。 

　　張斌則對(duì)記者指出，央行承擔(dān)對(duì)沖成本，一是通過(guò)發(fā)貨幣，也就是用鑄幣稅承擔(dān)；二是通過(guò)發(fā)新債來(lái)償還利息，但發(fā)債最終也還是要靠未來(lái)的鑄幣稅償還，或是財(cái)政資金償還。“無(wú)論是鑄幣稅還是財(cái)政資金，都是公共資金，耗費(fèi)了如此大的公共資金，需要認(rèn)真評(píng)價(jià)政策后果。” 

　　“如果全部由央行自己承擔(dān)，那央行的資產(chǎn)負(fù)債表很可能持續(xù)惡化。”黃益平說(shuō)。 

　　是否影響其他貨幣政策決策 

　　在巨額外匯占款對(duì)沖成本之下，央行會(huì)不會(huì)考量對(duì)沖成本，進(jìn)而影響其他貨幣政策決策？ 

　　“舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果國(guó)內(nèi)利率上升，導(dǎo)致央票收益率提高，將導(dǎo)致央行對(duì)沖成本進(jìn)一步增加，這會(huì)不會(huì)影響到央行加息的果斷性？我相信還沒(méi)有出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，但從理論上來(lái)看是有可能的。”黃益平表示。 

　　汪濤也指出，對(duì)于對(duì)沖成本的擔(dān)憂可能會(huì)推遲必要的貨幣政策收緊和加息。 

　　前述不愿透露姓名的金融專家告訴記者，央行如果考量對(duì)沖成本，最有可能的影響是有意壓縮高成本對(duì)沖方式，而加大低成本對(duì)沖方式，也就是更多通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率(目前準(zhǔn)備金利率為1.62%)的方式來(lái)回籠流動(dòng)性，而減少央票的凈發(fā)行量。 

　　以全部準(zhǔn)備金計(jì)算，準(zhǔn)備金凍結(jié)資金比例從2006年6月的45%，上升到2010年底的77%，到2011年一季度末則達(dá)到84%，目前逼近90%。而央票未到期量的余額，已經(jīng)在2008年10月達(dá)到4.8萬(wàn)億的頂峰之后持續(xù)回落，2010年底降到3.7萬(wàn)億元，目前則不足3萬(wàn)億元。這意味著，新發(fā)行央票規(guī)模大幅低于到期央票規(guī)模。也就是說(shuō)，自2008年10月以來(lái)，央票這一工具一直是資金凈投放。 

　　央行副行長(zhǎng)胡曉煉近期則指出：“上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，主要是對(duì)沖外匯流入投放的新增流動(dòng)性，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的正常頭寸并未造成大的影響，總體效應(yīng)呈現(xiàn)中性。從理論和實(shí)際分析測(cè)算，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整未來(lái)還有相當(dāng)空間。” 根據(jù)央行近日的決定，從5月18日起，再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次上調(diào)之后，大中型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)21%的高位。 

　　“這意味著銀行體系在分擔(dān)央行對(duì)沖成本，這將威脅到銀行的收入和運(yùn)營(yíng)能力。”汪濤指出，迫使商業(yè)銀行承擔(dān)對(duì)沖成本，會(huì)削弱政府推行利率市場(chǎng)化的地位。 

　　央行貨幣政策委員會(huì)前成員余永定在2007年的一篇論文中就曾鮮明地指出，存款準(zhǔn)備金率的反復(fù)上升，以及持續(xù)大規(guī)模地出售低收益的央行票據(jù)，會(huì)阻礙中國(guó)銀行[3.38 0.60% ]業(yè)向完全商業(yè)化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變。 

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　　徐以升：專家稱央行對(duì)沖外匯占款成本不應(yīng)該瞞下去了 

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》計(jì)算顯示，央行對(duì)沖外匯占款，已經(jīng)在2003年至2010年間累計(jì)為央行票據(jù)和銀行體系存款準(zhǔn)備金(超過(guò)6%的部分)支付利息.6億元。 

　　怎么認(rèn)識(shí)央行的外匯占款成本問(wèn)題，以及怎么認(rèn)識(shí)這一成本的承擔(dān)機(jī)制，本報(bào)記者日前采訪了北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院黃益平教授，和中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員張斌博士。 

　　怎么看過(guò)萬(wàn)億的成本規(guī)模？ 

　　第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)：我們衡量了2003年至2010年底，央行每一筆央票的利息支出，以及6%以上存款準(zhǔn)備金率所凍結(jié)資金的利息，兩者分別為7436.5億元、3394.1億元，累計(jì)對(duì)沖成本為.6億元。你認(rèn)為，應(yīng)該怎樣評(píng)估央行的對(duì)沖成本？ 

　　黃益平：這是一個(gè)有意思的計(jì)算，它的主要意義在于，提醒我們考慮外匯市場(chǎng)干預(yù)除了現(xiàn)在已經(jīng)知道的一些宏觀問(wèn)題，比如外部收支失衡、流動(dòng)性泛濫、通脹壓力提高、外匯儲(chǔ)備增加等等之外，還有一個(gè)很具體的問(wèn)題，即這種干預(yù)是有財(cái)務(wù)成本的。而這個(gè)財(cái)務(wù)成本可能影響到央行的資產(chǎn)負(fù)債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實(shí)施。這值得引起我們的高度關(guān)注。 

　　至于具體的成本計(jì)算數(shù)字是否準(zhǔn)確，我在沒(méi)有具體計(jì)算之前很難直接評(píng)論。但這個(gè)計(jì)算里頭起碼有兩個(gè)問(wèn)題需要考慮。第一，恐怕不能簡(jiǎn)單地將存款準(zhǔn)備金看作是對(duì)沖的手段，即使是6%以上部分也非完全都是。第二，既然考慮了對(duì)沖的成本，自然還要考慮外匯市場(chǎng)干預(yù)的收益，即外匯儲(chǔ)備的收益。這兩個(gè)要放在一起才能得出從財(cái)務(wù)上看干預(yù)是否合算的結(jié)論。 

　　張斌：從提供的估計(jì)方法來(lái)看，超過(guò)1萬(wàn)億對(duì)沖成本的計(jì)算結(jié)果可靠。 

　　中國(guó)貨幣當(dāng)局同時(shí)管住匯率和物價(jià)的秘訣，在于大規(guī)模的沖銷和不斷提高法定準(zhǔn)備金率，這些政策的力度在其他國(guó)家沒(méi)有看到過(guò)，甚至難以想象。為什么其他國(guó)家很難做到，只有中國(guó)能做到呢？原因有很多，其中一個(gè)原因是因?yàn)槠渌麌?guó)家沒(méi)有辦法接受沖銷操作和提高法定準(zhǔn)備金率的巨大財(cái)務(wù)成本。 

　　從本質(zhì)上看，這是公共財(cái)政成本，其他國(guó)家的政府很難埋這個(gè)單。而在中國(guó)，對(duì)沖成本雖然非常大，但非常隱蔽，而且沒(méi)有外部監(jiān)督機(jī)制。 

　　時(shí)至今日，對(duì)沖成本還在不斷上升，貨幣當(dāng)局的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)也越來(lái)越嚴(yán)重。同時(shí)管住利率與物價(jià)，等于是掐斷了真實(shí)匯率的自發(fā)調(diào)整機(jī)制，這對(duì)于像中國(guó)這樣快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體非常不利，會(huì)讓資源配置嚴(yán)重失衡。 

　　即便不考慮這個(gè)影響，僅僅是從貨幣當(dāng)局自身的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)來(lái)看，這個(gè)成本也不得了了，不應(yīng)該瞞下去了，應(yīng)該盡快做出政策上的調(diào)整。 

　　巨額成本是否可持續(xù)？ 

　　日?qǐng)?bào)：按你的理解，央行對(duì)沖成本的支付方式是什么，支付利息的資金來(lái)源是什么？其中：央票(貼現(xiàn)發(fā)行)利息的支付方式是什么，準(zhǔn)備金利息的支付方式是什么？ 

　　張斌：我沒(méi)有看到過(guò)貨幣當(dāng)局解釋這個(gè)問(wèn)題。不過(guò)，從貨幣當(dāng)局的資金來(lái)源看，鑄幣稅收入應(yīng)該是支付利息的重要手段。 

　　貨幣當(dāng)局還這筆對(duì)沖成本，應(yīng)該主要有幾個(gè)途徑：其一，發(fā)貨幣，也就是用鑄幣稅來(lái)還；其二，發(fā)新債，還舊債，發(fā)債最終還是要靠未來(lái)的鑄幣稅還，或者是財(cái)政資金來(lái)還債。無(wú)論是用鑄幣稅還債，還是用稅收還債，都是用公共財(cái)政資源還債。對(duì)沖成本如此巨大，耗費(fèi)了如此大的公共財(cái)政資源，需要認(rèn)真評(píng)價(jià)政策后果。既要看到對(duì)沖操作在穩(wěn)定方面帶來(lái)的收益，更應(yīng)該看到為此付出的成本；不僅要看財(cái)政成本，還要看對(duì)資源配置扭曲帶來(lái)的更嚴(yán)重的成本。 

　　日?qǐng)?bào)：綜合考慮央行資產(chǎn)負(fù)債表的收入、支出。收入方為外匯資產(chǎn)收益，支出方為對(duì)沖成本的付出。你認(rèn)為央行對(duì)沖操作是整體可行的么，如果考慮貨幣匯率損益呢？ 

　　黃益平：如果國(guó)內(nèi)的利率高于國(guó)外的利率，再加上人民幣相對(duì)于外幣持續(xù)升值，那么這樣的對(duì)沖(同時(shí)考慮了成本與收益)肯定是難以持續(xù)的。 

　　張斌：從央行的資產(chǎn)負(fù)債表看，資產(chǎn)方多是外幣資產(chǎn)，負(fù)債方多是本幣資產(chǎn)，雖然外匯資產(chǎn)名義收益率可能稍好于人民幣負(fù)債的利率，但如果人民幣升值，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)很難看。 

　　央行不是盈利部門，不能像評(píng)價(jià)普通商業(yè)機(jī)構(gòu)那樣，單純用財(cái)務(wù)上指標(biāo)評(píng)價(jià)央行的資產(chǎn)負(fù)債表。關(guān)鍵是看央行承擔(dān)的損失有多大，從保護(hù)公眾利益角度看央行是否應(yīng)該承擔(dān)這些損失。 

　　日?qǐng)?bào)：你認(rèn)為，央行存在控制對(duì)沖成本的要求么？還是可以允許對(duì)沖成本累計(jì)規(guī)模的繼續(xù)向上擴(kuò)大？ 

　　黃益平：我認(rèn)為實(shí)際的對(duì)沖成本可能沒(méi)有這么大。但成本本身對(duì)對(duì)沖的可持續(xù)性顯然是個(gè)明顯的制約。 

　　張斌：對(duì)沖操作服從于國(guó)家對(duì)貨幣政策和匯率政策的調(diào)整安排。如果貨幣當(dāng)局繼續(xù)面臨大規(guī)模資本流入，同時(shí)還要緊縮貨幣政策，對(duì)沖還會(huì)繼續(xù)甚至是擴(kuò)大，對(duì)沖成本是個(gè)問(wèn)題，但不是主要問(wèn)題。 

　　另外，隨著央行票據(jù)和法定儲(chǔ)備金規(guī)模的不斷提高，貨幣當(dāng)局的還債成本也在上升。貨幣當(dāng)局代表了國(guó)家，除了可以發(fā)貨幣，還能從財(cái)政借錢，甚至可以改變游戲規(guī)則，比如降低法定準(zhǔn)備金利率，從還債的角度看對(duì)沖操作可以持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。但持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，規(guī)模越大，公共財(cái)政的成本越大，資源配置損失越大，從得失的角度看，應(yīng)該盡快減少外匯市場(chǎng)干預(yù)和對(duì)沖操作。 

　　央行是否有成本考慮？ 

　　日?qǐng)?bào)：一般認(rèn)為，在準(zhǔn)備金率和央票兩個(gè)工具上，準(zhǔn)備金率的成本低，央票成本高。你認(rèn)為，央行是否有從成本選擇的角度考慮，傾向于認(rèn)為大幅提高存準(zhǔn)率？ 

　　張斌：不清楚。 日?qǐng)?bào)：你認(rèn)為，央行對(duì)沖成本巨大，與央行其他一系列宏觀決策是否有沖突，并約束了其他領(lǐng)域的決策？比如：因?yàn)榧蓱勓肫崩⒅С錾仙S持低利率，或推遲加息，或減少加息幅度？或者，因?yàn)樵诖鏈?zhǔn)率提高上，造成了銀行體系相對(duì)收益過(guò)少，而維持利率管制、維持壟斷利差、放緩利率市場(chǎng)化改革？ 

　　黃益平：對(duì)沖成本對(duì)于宏觀政策應(yīng)該是有意義的。簡(jiǎn)單地來(lái)看就是兩個(gè)問(wèn)題，第一是誰(shuí)彌補(bǔ)這個(gè)成本開(kāi)支？如果全部由央行自己承擔(dān)，那央行的資產(chǎn)負(fù)債表很可能持續(xù)惡化。 

　　第二，它會(huì)否影響央行的貨幣政策決策。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果國(guó)內(nèi)利率上升，可能導(dǎo)致央行對(duì)沖成本進(jìn)一步增加，這個(gè)會(huì)不會(huì)影響央行加息的果斷性？我相信我們國(guó)家還沒(méi)有出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，但從理論上來(lái)看是有可能的。 

　　張斌：貨幣當(dāng)局加息顧慮的原因有很多，比如防止國(guó)內(nèi)外利差的進(jìn)一步擴(kuò)大和由此帶來(lái)的投機(jī)資本流入增加，我不知道沖銷成本是不是一個(gè)考慮因素。 

　　日?qǐng)?bào)：在韓國(guó)、智利等很多國(guó)家貨幣史上，均出現(xiàn)過(guò)央行虧損問(wèn)題，對(duì)沖成本巨大也是韓國(guó)、智利央行曾經(jīng)虧損的原因之一。目前中國(guó)央行并未發(fā)布損益表。你認(rèn)為對(duì)沖是否會(huì)造成中國(guó)央行虧損？ 

　　張斌：盡管不能從財(cái)務(wù)上的損益角度評(píng)價(jià)貨幣當(dāng)局的政策，但至少也應(yīng)該讓公眾知道這項(xiàng)公共政策的財(cái)務(wù)成本。可以發(fā)生虧損，但要有足夠合理的理由。 

　　日?qǐng)?bào)：從國(guó)際慣例來(lái)看，你認(rèn)為，中國(guó)央行是否需要增加透明度，公開(kāi)損益表？ 

　　張斌：應(yīng)該增加透明度，說(shuō)清楚投入了多少，多大程度地改善了公眾利益，以及損益情況。 

　　日?qǐng)?bào)：對(duì)沖成本如此巨大，央行應(yīng)該取消外匯市場(chǎng)干預(yù)，允許人民幣自由浮動(dòng)；還是切斷外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與基礎(chǔ)貨幣投放的關(guān)系，由財(cái)政發(fā)行類國(guó)債產(chǎn)品，設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金等等；或是其他建議？ 

　　黃益平：我的建議很清楚，就是央行停止干預(yù)外匯市場(chǎng)，但我也贊成后面的提法，即設(shè)立一個(gè)平準(zhǔn)基金，保障外匯的相對(duì)穩(wěn)定，但這個(gè)干預(yù)就是雙向性的，而非簡(jiǎn)單地買。目的不是保持匯率低估，而是促進(jìn)匯率相對(duì)穩(wěn)定。 

　　張斌：取消外匯市場(chǎng)干預(yù)是終極辦法，但切斷外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與基礎(chǔ)貨幣投放的關(guān)系，也應(yīng)該推進(jìn)。 

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